머스크 프리미엄의 정상화

Tesla는 망가지지 않았다. 그저 평범한 자동차 회사가 되어가는 중이다. 영업이익률 4.6%로 현대차(6.2%), 토요타(7.4%), BYD(4.8%)보다 모두 낮은 회사가 P/E 390배에 거래된다. 그 갭의 정당화 근거였던 "머스크 프리미엄"은 6월 11일 SpaceX·xAI가 별도 상장되면서 분리 가격이 매겨진다. 본업의 마진은 BYD가 만든 새 현실 속에서 회복되지 않는다.

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동료들 사이에 선 Tesla

가장 단순한 출발점은 Tesla를 같은 산업의 다른 회사들과 나란히 놓아보는 일이다. 자동차 회사라면 비슷한 자동차 회사들과 비교돼야 한다. 그렇게 보면 Tesla의 펀더멘털과 시장 가격 사이의 거리가 한눈에 들어온다.

각사 최신 연간실적 (Tesla·현대차·BYD: CY2025 / 토요타: FY2026, 2026.3 결산). 자료: SEC 8-K · DART 사업보고서 · HKEX 연차보고서 · TSE 결산공시. 현대차는 KRW 기준 매출 ₩186.3T, 영업이익 ₩11.5T (환율 1,400 KRW/USD 적용). 토요타는 JPY 기준 ¥50,685B / ¥3,766B (¥151/$ 적용). BYD는 RMB 기준 ¥804B / ¥38.5B. P/E는 2026.5.22 종가 기준 TTM.

CHART 1 · 영업이익 비교 (각사 최신 연간실적)

Tesla 영업이익은 토요타의 1/5.7, 4사 중 꼴찌.

CHART 2 · P/E 배수 비교 (2026.5 기준)

같은 자동차 산업, 비슷한 영업이익인데 — Tesla 혼자 두 자리수에서 세 자리수로 점프.

이 두 차트가 매도 논거의 출발점이다. Tesla의 펀더멘털은 동료들과 비슷한 수준 — 매출은 BYD보다 작고, 영업이익은 토요타의 1/5.7이며, 영업이익률은 4사 중 꼴찌다. 그런데 시총은 토요타의 6.3배, 현대차의 15.7배, BYD의 13.6배다. 이 갭이 정당화되려면 "이 회사는 다른 자동차 회사들과 다르다"는 명제가 성립해야 한다.

그 명제의 두 기둥이 (1) 머스크 프리미엄(SpaceX·xAI·로보틱스로의 노출)과 (2) 본업의 폭발적 차별화 성장이었다. 본 보고서의 나머지는 — 두 기둥이 모두 흔들리고 있다는 점을 차례로 본다.

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삼면 경쟁의 현실

Tesla 주가를 정당화하는 세 미래 — EV 1위 · 자율주행 선점 · 휴머노이드 선점 — 셋 다 이미 더 앞선 경쟁자가 있다.

① 본업 EV — BYD에 추월당함

2024년 BYD가 처음으로 EV 판매에서 Tesla를 추월, 2025년 격차 60만 대로 확대. EU 9월 등록: Tesla −10.5%, BYD +272%. Tesla가 가격으로 경쟁할 수 없는 구조다.2

② 자율주행 — Waymo에 4년 뒤쳐짐

Waymo는 1년만에 주간 라이드 10배 성장(5만 → 50만). 2026년 2월 $16B 펀딩으로 시총 $126B. Tesla Robotaxi는 2025년 6월 런칭 후 누적 70만 라이드 — Waymo가 1.5주에 처리하는 분량이다.6

③ 휴머노이드 — 중국이 글로벌 80%

Tesla Optimus는 2025년 5,000대 생산 목표 미달성, 정식 출시는 2027년 말 목표. Unitree는 2026년 20,000대 출하 목표. Musk 본인이 2026년 1월 다보스에서 인정: "중국이 AI·제조 모두 매우 잘한다. Tesla의 가장 강력한 경쟁자가 될 것."7

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머스크 프리미엄의 분산

P/E 390배가 정당화되던 마지막 논리는 — "Tesla는 자동차 회사로만 평가하면 안 된다. Musk의 우주·AI·로보틱스 전체 생태계에 노출되는 유일한 공개 종목이다"는 명제였다. Wall Street는 이 묶음을 "Muskonomy Premium"이라 부른다. 한국어로 풀면 머스크 프리미엄 — 그 묶음이 2026년 6월 11일에 풀린다.

6월 11일 — 일정과 규모

2026년 5월 20일, SpaceX는 SEC에 S-1을 정식 제출했다. 목표 시총 $1.75T, 모집액 $75B — 사상 최대 IPO. 상장 예정일 2026년 6월 11일.4

그리고 결정적으로, 2026년 2월 2일 SpaceX는 xAI를 $250B 밸류로 완전 인수했다. xAI는 이미 작년에 X(舊 Twitter)를 흡수했다. 즉 6월 11일 단일 종목 안에:

이렇게 묶여 $1.75T 단일 종목으로 거래되기 시작한다. 그동안 Tesla 주식을 통해서만 베팅할 수 있던 "Musk의 미래 기술 묶음"을 — 투자자가 이제 SpaceX 티커로 직접 살 수 있다. 5월 18일 SpaceX IPO 발표 직후 TSLA는 5거래일 -8%, Investing.com은 헤드라인에서 "SpaceX IPO가 머스크 프리미엄을 위협한다"고 명시했다.5

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그렇다면 적정 가격은?

Tesla를 자동차 회사로만 평가하면 가격은 잔인하게 나온다. 하지만 Tesla가 완전히 평범한 자동차 회사가 될 것이라는 가정도 비현실적이다. FSD·로보택시·에너지·옵티머스 — 각각에 어느 정도의 프리미엄을 부여하는가가 핵심이다. 동료 비교에서 출발해 합리적 시나리오를 펴 보면:

CHART 4 · TSLA 적정 주가 시나리오 분석

현재 $426. 동료 멀티플 + 합리적 프리미엄으로 본 적정 범위는 $200~$320.

핵심 가정 하나: FSD와 Robotaxi 사업이 약속한 대로 실현되더라도 $300/주가 정도가 합리적 상한이다. 그 이유는 (1) Waymo가 이미 같은 시장에서 4년 앞서 있고(주 500K 라이드, 10개 도시 vs Tesla 누적 700K, 2개 도시), (2) Optimus는 2027년 말 소비자 출시가 목표인 만큼 의미 있는 매출 기여가 5년 안에 어렵고, 게다가 중국 Unitree·Agibot이 이미 글로벌 출하 90%를 차지하고 있으며, (3) 자동차 본업의 마진이 BYD가 만든 새 평균으로 수렴 중이기 때문이다.

그래서 6주 안에 일어날 가장 큰 이벤트인 SpaceX IPO가 머스크 프리미엄을 분리해서 가격을 매기는 순간 — 우리는 TSLA의 시장 가격이 베이스 케이스($280~$320) 방향으로 압력을 받을 것으로 본다.

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투자 의견

Tesla는 견고한 회사다. $44.7B 순현금, FCF +$6.2B, 에너지·서비스 부문 성장률 두 자릿수, 글로벌 브랜드 가치. "종말"이나 "붕괴" 같은 단어가 어울리는 회사가 아니다.

문제는 회사가 아니라 가격이다. P/E 390배는 — 이 회사가 토요타·현대차·BYD와 같은 산업에 속하고, 영업이익률이 그 셋 중 가장 낮으며, EV 판매 1위를 BYD에 내줬다는 — 현실과 부딪힌다. 그 갭을 메우던 "머스크 프리미엄"이 4주 뒤 SpaceX IPO로 분리되어 별도 가격이 매겨진다.

이 두 가지가 동시에 일어나면 — 본업의 평범화 + 프리미엄의 분산 — TSLA의 시장 가격은 동료 비교가 가리키는 적정 범위 쪽으로 정상화 압력을 받을 것이다. 이는 회사의 파산이 아니라, 시장이 부른 가격이 회사가 만드는 실적과 다시 일치하는 과정이다.

본 보고서는 정보 제공 목적의 의견이며, 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 결정은 본인의 책임 하에 이루어져야 합니다.