rkclxnwkSTARBUCKS · Q2 FY2026 EARNINGS
스타벅스가 돌아왔다
매출·이익·트래픽 모두 시장 기대치 상회. 그러나 주가는 이미 그 회복을 다 반영했다.
1. 어제, 무엇이 발표되었나
숫자만 보면 "좋은 분기"다. 그러나 한 분기로 회사를 판단할 수는 없다. 5년의 추세선을 먼저 봐야 한다. 지난 5년간 이 회사가 어떻게 운영되어 왔는지가, 앞으로의 단서이기 때문이다.
| 회계연도 | 매출 | 매출 YoY | 영업이익 | 영업이익 YoY |
|---|---|---|---|---|
| FY2021 | $29.06B | +23.6% | $4.87B | — |
| FY2022 | $32.25B | +11.0% | $4.62B | -5.1% |
| FY2023 | $35.98B | +11.6% | $5.87B | +27.1% |
| FY2024 | $36.18B | +0.6% | $5.41B | -7.9% |
| FY2025 | $37.18B | +2.8% | $2.94B | -45.7% |
매출 추세선만 보면 스타벅스는 멀쩡해 보인다. 매년 사상 최고치를 갱신했고 FY2025도 역대 최대 매출이다. 그러나 영업이익은 FY2023의 $5.87B에서 FY2025의 $2.94B로 절반 토막이 났다. 매출이 성장하는데 이익이 사라진다는 건, 매장당 economics가 무너졌다는 신호다. 인건비, 임대료, 커피 원가는 올라가고, 동일점포 거래량은 줄어들고, 고객은 "이 가격에 이 경험은 아닌데"라고 느끼기 시작했다는 뜻이다.
FY2024 매출 성장률 +0.6%가 그 신호의 결정적 증거였다. 10년 만에 처음 보는 매출 정체였고, Howard Schultz의 "공개 편지" 사태와 Laxman Narasimhan CEO 경질, 그리고 작년 9월 Chipotle CEO였던 Brian Niccol의 영입으로 이어진 일련의 사건들은 모두 이 차트의 가운데 두 막대 — FY2023과 FY2024 사이의 평평한 구간에서 시작됐다.
2. Niccol이 어제 한 말 — 컨퍼런스콜의 헤드라인
Niccol은 컨퍼런스콜 시작과 동시에 매우 의도적인 한 문장을 던졌다.
"2년 만에 처음"이라는 표현은 단순한 자랑이 아니다. 위 차트에서 FY2023 → FY2024 → FY2025 라인의 의미를 명확히 인정하는 발언이다. 이 회사는 2년 동안 외형은 성장했지만 내실은 무너지고 있었다는 걸 CEO가 처음으로 공식 인정한 셈이다.
그리고 이어진 두 번째 문장.
이 말이 왜 중요한가. 미국 동일점포 매출 +7.1%는 가격(평균 객단가) +2.8%과 거래량 +4.3%의 조합이다. 즉 컴프 성장의 60% 이상이 "더 많은 사람이 더 자주 매장에 왔기 때문"이라는 뜻이다. 가격을 올려서 매출을 만드는 건 이미 비싸게 받고 있는 회사가 마지막으로 짜내는 방법이지만, 가격을 거의 그대로 두고 거래량을 늘리는 건 고객이 다시 이 브랜드를 선택하기 시작했다는 신호다. 이런 매출 성장은 다르다.
3. Niccol이 실제로 한 일 — 운영 시스템의 복원
턴어라운드라는 단어는 흔히 마케팅, 신메뉴, 가격 조정 같은 표면적 변화를 떠올리게 한다. 그러나 컨퍼런스콜에서 Niccol이 강조한 건 모두 측정 가능한 운영 KPI들이었다. 셋이다.
(1) "4/4/12" — 서비스 시간의 표준화
카페 4분, 드라이브쓰루 4분, 모바일 오더 픽업 12분 미만. 이 단순한 숫자가 작년 이후 미국 매장의 운영 표준이 됐다. 분석가 Brian Harbour(Morgan Stanley)가 진행 상황을 묻자 Niccol은 이렇게 답했다.
그리고 5월부터는 모바일 오더에 픽업 시간 예약 기능이 추가된다. 모바일 주문이 매장으로 한꺼번에 몰려서 큐를 망가뜨리는 문제를 풀기 위한 시도다. 이건 사소한 기능 같아 보이지만, 매장당 throughput을 직접 끌어올리는 운영 자산이다.
(2) Grow Scorecard — 매장 평가의 단순화
작년 10월 도입된 내부 평가 시스템이다. 매출, 처리량, 인력 배치, 고객 평가, 식품 안전 — 5개 축으로 매장을 평가하고 "shots"라는 단위로 순위를 매긴다. Niccol이 자랑한 결과는 이렇다.
그러나 더 흥미로운 건 그 다음 발언이다.
이 한 문장이 의미하는 바는 명확하다. 턴어라운드는 끝난 게 아니라 진행 중이라는 것. 그리고 Niccol 자신이 그 사실을 인정하고 있다는 것. 분기 실적이 좋다고 "다 이뤘다"고 하지 않는다는 점에서, 이 CEO는 적어도 시장의 기대를 관리하는 법은 알고 있다.
(3) Coffeehouse Uplifts — 매장 리뉴얼
현재까지 300개 매장 리뉴얼 완료. 회계연도 말까지 상위 20개 시장에서 1,000개+ 완료 예정. 궁극적으로 8,000개 이상 매장 목표.
중요한 건 진행 속도다. 300개 → 1,000개 → 8,000개. 가장 큰 사이클은 아직 시작도 안 했다는 뜻이다. 만약 리뉴얼된 매장이 정말 매출 업사이드를 가져오는 게 사실이라면, FY2027~28에 걸쳐 점진적으로 컴프와 마진에 추가 기여할 여지가 있다.
4. 모든 소득 계층의 거래량 성장 — 진짜 신호는 여기에 있다
컨퍼런스콜에서 분석가 Chris O'Cull(Stifel)이 정확히 이 지점을 짚었다. "다른 QSR(패스트푸드) 체인들이 저소득층에서 고전하고 있는데, 어떻게 스타벅스는 모든 소득 계층에서 거래량이 늘었나?"
Niccol의 답변은 길고 솔직했다.
이 답변이 의미 있는 이유는 가격을 안 올렸다는 점에 있다. 분석가들이 가장 우려했던 시나리오는 — 인플레이션 시대에 스타벅스가 가격을 올려서 단기 매출은 방어하지만 장기 브랜드는 갉아먹는 것 — 이었다. 그런데 Niccol은 정반대로 갔다.
거래량 +4.3% > 객단가 +2.3%. 이 부등호의 의미를 한 번 더 강조하자. 가격을 올려서 매출을 만든 회사가 아니라, 거래량으로 끌어올린 회사다. 가격을 자제하면서 거래량이 늘어난다는 것 — 이건 브랜드의 힘이 다시 작동하기 시작했다는 가장 강한 증거다. 좋은 브랜드의 진짜 신호는 가격 인상이 아니라, 가격을 올리지 않아도 사람들이 돌아온다는 사실이다.
그리고 한 가지 더. 회사는 미국 컴프 성장이 모든 소득 계층, 모든 연령대에서 발생했다고 명시했다. 특히 흥미로운 건 아침 시간대(morning daypart)가 FY2022 수준으로 회복됐다는 점이다. 즉 팬데믹 이후 사라졌던 "출근길 스타벅스" 루틴이 다시 돌아오기 시작했다.
5. 메뉴 혁신 — 진짜 해자인가, 모방되는 카테고리인가
두 카테고리가 이번 분기 실적의 주역이었다.
Cold Foam — +40% 성장
가장 큰 modifier(추가 옵션) 카테고리. CFO Smith의 발언:
Refreshers — $20억 플랫폼
4월에 출시된 Energy Refreshers와 Mango 플레이버는 회사 기대를 초과했다. 핵심은 Customizable Caffeine(카페인 양 조절) 기능이다. 같은 음료를 아침엔 진하게, 오후엔 디카페인으로 마실 수 있다.
그런데 분석가 David Palmer(Evercore ISI)가 정곡을 찔렀다. "전통적인 QSR 플레이어들과 specialty coffee 체인들이 모두 specialty beverage 시장에 진입하고 있는데, 이 큰 시장이 어디로 가는지 어떻게 보는가?"
이 발언은 두 갈래로 해석할 수 있다.
긍정적 해석: 카테고리 리더는 카테고리 자체가 커질 때 가장 많은 절대량을 가져간다. Coca-Cola가 탄산음료 시장에서, McDonald's가 햄버거 시장에서 그렇게 해왔다.
경계해야 할 해석: Refreshers 같은 음료는 제품 자체로는 모방이 어렵지 않다. Customization 깊이(시럽, 폼, 카페인, 우유 종류 등)와 Rewards 프로그램이 결합되어야 진짜 해자가 된다. 단일 음료의 인기에 의존하면 위험하다. 그런 의미에서 Refreshers의 매출 가속화 자체보다, 그것이 모바일 오더와 Rewards 멤버십을 끌어들이는 매개인지를 추적하는 게 더 중요하다.
6. 중국 매각 — 자본의 재배치
Q2 분기 종료 직후, 11월에 발표됐던 중국 사업의 60% 매각 거래가 클로징됐다. 이건 단순한 자산 매각이 아니라 스타벅스의 비즈니스 모델 자체에 대한 재정의다.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 거래 상대 | Boyu Capital (홍콩 PE) |
| 지분 구조 | Boyu 60% / 스타벅스 40% + 브랜드 IP 라이선스 |
| 전체 사업 가치 | $130억+ (라이선스 NPV 포함) |
| 스타벅스 수령 현금 | 세전 약 $31억 |
| 현금 사용처 | $10억 → 2월 만기 부채 상환 (완료) / 나머지 → 추가 부채 감축 |
| 매장 확장 계획 | 현재 8,000개 → 향후 20,000개 (Boyu 주도) |
CFO Smith의 발언이 중요하다.
여기서 두 가지를 짚어야 한다.
첫째, 자사주 매입은 언급되지 않았다. 스타벅스는 2024년 이후 자사주 매입을 중단했고, 이번 $31억 현금에서도 매입 재개는 우선순위가 아니다. 직원 ESPP(주식 매입 프로그램)로 인해 발행 주식 수는 오히려 미세하게 늘고 있다. 이는 일부 분석가들이 우려하는 "배당 지속가능성" 문제와 직결된다 — 순이익 대비 배당 payout ratio가 200%를 넘는 상황에서, 자사주 매입을 줄여야만 유지되는 배당이라면 그건 진짜 자본 환원이라기보다 회계적 환영이다.
둘째, 인터내셔널은 거의 90% 라이선스 모델로 전환된다. 직접 운영의 인건비·임대료·CAPEX 부담을 떨어내고, 로열티 흐름으로 수렴한다. 이는 ROIC를 높이는 방향이지만, 동시에 매출 외형은 줄어든다. CFO는 명시적으로 "FY2026 후반기 중국 관련 매출은 기존 회사운영 시점 대비 20% 미만"이라고 했다. 즉, FY2026 연결매출은 전년 대비 거의 정체가 예상된다.
이게 무슨 의미인가. 매출은 정체로 보이지만, 매출당 이익률은 올라갈 가능성이 크다는 뜻이다. 매출 헤드라인보다 매출당 ROIC가 더 중요하다. 이 차이가 단기와 장기 평가의 분기점이 될 수 있다.
7. 자본 배분 우선순위 — CFO가 명시한 3가지
CFO Smith는 컨퍼런스콜에서 자본 배분 철학을 매우 분명하게 정리했다.
이 우선순위는 보수적이지만 합리적인 신호다. 1순위가 사업 재투자, 2순위가 배당, 3순위가 주주 환원이라는 건, 경영진이 "지금 자사주 매입할 때가 아니다"라고 판단하고 있다는 뜻이다.
왜 그럴까. 가능한 이유 두 가지.
(가) 부채 부담이 여전히 크다. 순부채는 약 $22B 수준이고, 영업현금흐름은 FY2024 $6.1B에서 FY2025 $4.7B로 22% 감소했다. 자유현금흐름은 FY2025 $2.4B로 전년 대비 26% 줄었다. 이런 상황에서 자사주 매입에 자금을 쏟으면 신용등급이 위태로워진다.
(나) 주가가 매입에 매력적이지 않다. 다음 섹션에서 다루겠지만, 스타벅스의 P/E는 동종업계 평균의 3배가 넘는다. CEO 입장에서 이 가격에 대규모 매입을 단행하기엔 부담이 있다.
8. 마진 회복 경로 — 9.4%에서 13.5~15%까지
경영진의 장기 목표는 분명하다 — FY2028까지 영업마진 13.5~15%. 현재 9.4%에서 약 400~600bp 개선이다.
이 경로의 디테일은 컨퍼런스콜에서 부분적으로 공개됐다.
비용 절감 $20억 계획
그런데 그 다음 한 문장이 결정적이다.
즉 $20억 절감의 대부분은 단기적으로 손익에 보이지 않는다. Green Apron Service 투자, 매장 리뉴얼, 메뉴 혁신에 다시 들어가고 있기 때문이다. 마진 회복은 FY2027~FY2028에 본격적으로 가시화될 가능성이 크다.
북미 마진 압박 — 관세와 커피 가격
북미 영업마진은 -170bp 빠진 10.2%였다. 두 가지 압박이 있었다.
- 혁신 주도 mix shift: Cold Foam, Matcha, Refreshers 같은 신메뉴들은 마진이 상대적으로 낮다 — 약 95bp 영향
- 관세 + 커피 가격 인플레: 커피 가격이 전년 대비 거의 $1/lb 상승, 관세 영향까지 — 약 95bp 영향
CFO는 두 압박 모두 후반기에 완화될 것이라고 했다 — 커피 가격은 최근 하락 추세이며, 관세 영향은 인벤토리 회전 후 빠르게 해소된다는 설명이다. 단, 회사의 커피 헤징 관행 때문에 시장 가격 변동이 손익에 반영되기까지 시차가 있다는 점도 인정했다.
9. 밸류에이션 — 좋은 회사, 그러나 좋은 가격은 아니다
이제 남은 마지막 질문이다. 회복 시나리오가 작동한다고 가정하더라도, 지금 사도 되는 가격인가?
| 지표 | 스타벅스 (현재) | 참고 |
|---|---|---|
| 주가 (4/28 종가) | $97.28 | 시간외 +5.55% → ~$102.68 |
| P/E (TTM) | 약 72배 | 업종 평균 ~20배 (3.6배 프리미엄) |
| Forward P/E | 약 39~40배 | FY26 EPS $2.35 가정 |
| EV/EBITDA | 약 25배 | 장기 평균 18배 수준 |
| 배당 수익률 | 2.5% | 15년 연속 인상 (최근 인상 폭 둔화) |
| 순부채 | 약 $22B | 중국 매각 자금으로 일부 상환 진행 |
| FCF (FY2025) | $2.44B | 전년 대비 -26% |
시나리오로 본 미래 가격
경영진 가이던스대로 FY2028 영업마진 14% 중간값에 도달한다고 가정해 보자.
- FY2028 매출: 약 $40B (보수적 가정, 중국 deconsolidation 후 회복)
- FY2028 영업이익: $40B × 14% = $5.6B
- FY2028 순이익: 약 $4.0B (이자/세금 차감)
- FY2028 EPS: $4.0B ÷ 1.14B 주식 = 약 $3.50
이 EPS에 대해 현재 주가 $97~$102는 forward P/E 28~29배다. 3년 후의 정상 마진 시나리오를 가정해도 여전히 비싸다. 업종 평균 P/E 20배 정도가 합리적 수준이라면 적정 가격은 $70대가 된다. 만약 FY2028 EPS 시나리오가 $4 정도까지 가능하다면 $80대까지는 정당화될 수 있다.
즉 현재 주가는 턴어라운드의 거의 완벽한 실현을 이미 가격에 반영하고 있다. Margin of safety(안전마진)는 거의 없다. Niccol이 한 분기라도 실망스러운 결과를 내면 — 예를 들어 매크로 충격으로 컴프가 다시 둔화되거나, 커피 가격이 다시 튀거나, 관세가 예상보다 오래 가면 — 주가는 빠르게 빠질 수 있다.
10. 짚어야 할 위험 요인
| 위험 | 설명 |
|---|---|
| 매크로 불확실성 | 가스값·관세·소비 변동성. Niccol 본인도 "we want to be cautious going forward"이라고 인정 |
| 매출 가시성 저하 | 중국 deconsolidation 후 더 이상 stand-alone 매출/컴프 보고하지 않음. FY2026 연결매출 YoY flat 예상 |
| 경쟁 격화 | 다른 QSR과 specialty coffee 체인이 specialty beverage 카테고리로 진입 중 |
| 배당 지속가능성 | 순이익 대비 payout ratio 200%+. 자사주 매입 중단 지속 |
| CEO 의존도 | 턴어라운드 스토리가 Niccol 한 사람에게 강하게 의존. 작년 9월 합류 후 채 1년이 안 됨 |
| 커피 가격 변동성 | 헤징 lag 때문에 시장 가격 변동이 손익에 늦게 반영됨 |
결론 — 지금 어떻게 봐야 할까
스타벅스는 다시 회복하고 있다. 이건 어제 컨퍼런스콜에서 분명해졌다. 거래량이 가격보다 빠르게 성장하고, 모든 소득 계층이 매장에 돌아오고 있고, 운영 KPI가 객관적으로 개선되고 있다. Brand affinity는 5년 최고치다. 단기 분기 베이스 효과가 아니라, 구조적 회복으로 보인다.
그러나 좋은 회사가 곧 좋은 매수 기회는 아니다. P/E 72배(트레일링), Forward 40배는 시장이 이미 턴어라운드를 가격에 반영했다는 뜻이다. FY2028 정상 마진 시나리오를 가정해도 현재 주가는 fair value 대비 20~30% 비싸 보인다.
지금 시점에서 선택지는 셋이다.
(1) 관망(Watchlist) — 매크로 충격이나 분기 실망으로 주가가 빠질 때까지 기다린다. 적정 매수 영역은 $75~$80, 안전마진을 보려면 $70 이하.
(2) 작은 포지션 — 브랜드 해자가 회복되는 게 분명하다고 판단되면, 풀 포지션이 아닌 30~50% 사이즈로 진입하고, 빠질 때 추가 매수.
(3) 패스 — 이미 다른 QSR(McDonald's P/E 25배), specialty coffee 대안, 또는 더 저평가된 컨슈머 브랜드가 있다면 그쪽이 더 합리적일 수 있다.
좋은 회사는 좋은 가격을 만났을 때만 좋은 투자가 된다. 스타벅스는 지금 좋은 회사로 돌아오고 있지만, 좋은 가격은 아직 아니다.
※ 본 글은 antstreet.kr의 독립적 리서치이며, 매수·매도 추천이 아닙니다. 투자 결정의 책임은 본인에게 있습니다. 데이터 출처: Starbucks Corp Q2 FY2026 Earnings Release & Conference Call (2026-04-28), SEC 10-K filings, MacroTrends.