공포의 4연타

지금 타임라인을 열면 전쟁, 유가, 인플레이션, 금리 — 공포의 4연타다.

2월 28일 미-이란 전쟁이 터졌다. 호르무즈 해협이 사실상 막혔고, 브렌트유는 $112, WTI는 $99까지 치솟았다. 개전 이후 유가 상승률 40% 이상. IEA는 "역사상 최대 규모의 에너지 안보 위기"라고까지 했다. 10년물 국채 금리는 4.42%로 8개월 고점을 찍었고, S&P 500은 3월 초부터 중순까지 4.55% 빠졌다. 시장은 올해 금리 인상 가능성까지 50%로 반영하기 시작했다. 연초까지만 해도 인하를 두 번 기대하던 시장이다.

전쟁 → 유가 → 물가 → 금리. 교과서적인 공포 연쇄 반응이고, 뉴스가 이걸 매일 쏟아내고 있으니 무섭지 않을 수가 없다. 여기까진 다 맞다.

그런데 한 발 빠져서, 시장이 진짜 뭐라고 하는지 들어보자.

신용시장은 다른 이야기를 하고 있다

회사채 스프레드를 보자. 크레딧 스프레드는 "가격"이 아니라 "확률"을 반영한다. 기업이 망할 확률. 시스템이 깨질 확률. 이게 진짜 위기 지표다.

3월 초~중순, 전쟁 공포가 절정이던 시기에 Baa-10Y 스프레드가 벌어졌다. 당연하다. 전쟁이 터졌으니까. 그런데 3월 하순으로 오면서? 다시 줄어들고 있다. 10년물 금리는 계속 올라가고 있는데(4.39% → 4.42%), 스프레드는 오히려 축소되고 있다.

이게 핵심이다.

금리가 오르는 건 인플레이션 프라이싱이다. 유가가 오르니까 물가 기대가 반영되는 거고, 그건 자연스러운 반응이다. 하지만 크레딧 스프레드가 줄어들고 있다는 건? 채권시장 투자자들이 "이 환경에서 기업이 죽지는 않는다"고 판단하고 있다는 뜻이다. 전쟁 한 달 동안 스프레드를 벌렸다가, 다시 거둬들이고 있는 것이다.

불과 1월에 투자등급 스프레드가 71bp로 30년 만의 최저를 찍었는데, 전쟁이 터지고 한 달이 지나도 그 수준 근처에서 놀고 있다. 참고로 2008년 금융위기 때 Baa 스프레드는 6%를 넘었고, 코로나 때도 4%를 찍었다. 지금? 1%대다.

채권시장은 이 전쟁을 "시스템 위기"로 보고 있지 않다.

유동성도 마르지 않았다

M2 통화량은 3월 첫째 주 기준 $22,696B(비계절조정)으로, 2월 $22,667B에서 계속 증가 추세다. YoY +4.9%. 2022~23년에 M2가 역성장하면서 유동성이 빠졌던 시기와 정반대 국면이다.

이 차이가 중요하다. 유동성이 줄어드는 환경에서 공급 쇼크가 오면 경제가 이를 흡수할 여력이 없다. 2022년이 그랬다. 그런데 유동성이 늘어나는 환경에서 공급 쇼크가 오면? 충격을 완충할 체력이 있다. 시스템에 돈이 돌고 있다.

우리는 뭘 보고 있는가

정리하면 이렇다.

이 둘이 충돌하고 있다. 그리고 나는 후자에 더 무게를 둔다. 왜냐면, 유가 쇼크가 실물 경기침체로 전이되려면 크레딧 경색이 수반되어야 하기 때문이다. 기업이 자금을 조달하지 못하고, 부도 공포가 확산되고, 스프레드가 벌어지는 그 순서. 지금은 그 첫 번째 단추가 안 잠겨 있다.

물론, 호르무즈 봉쇄가 수개월 지속되면 이야기가 달라진다. 그건 인정해야 한다. 테일 리스크는 열려 있다. 하지만 지금 이 순간, 시장이 보내는 신호를 종합하면 — 뉴스는 전쟁을 보고 있고, 크레딧 시장은 체력을 보고 있다. 그리고 대부분의 사람들은 뉴스만 보고 있다.

지금이 딱 그 국면이다. 전쟁 뉴스에 매일 노출되면서, 데이터가 아니라 감정으로 판단하고 있을 가능성이 높다. 크레딧 스프레드가 줄어들고 있고, 통화량이 늘어나고 있다는 사실은 뉴스 헤드라인에 안 나온다. 유가 차트와 미사일 사진이 타임라인을 채우는 사이에, 정작 시장의 체력을 보여주는 지표들은 조용히 제 할 말을 하고 있다.

이럴 때 해야 할 일은 뉴스를 끄는 게 아니라, 뉴스 뒤에 있는 데이터를 직접 확인하는 것이다. 그리고 그 데이터가 말해주는 것과, 내 감정이 말해주는 것이 다르다면 —

데이터를 믿어라.