리먼도, SVB도 처음엔 작았다.

사모대출 균열, 익숙한 패턴이 다시 보인다.

2026년 5월 12일 · 신용시장 관찰

지난주 같은 날 두 가지 뉴스가 묶여 나왔다. KKR이 공동운용하는 사업개발회사(BDC) "FSK"가 1분기에 약 5억 6,000만 달러 손실을 인식했고, KKR이 3억 달러를 직접 출자해 펀드를 떠받쳤다. 같은 시점에 아폴로는 자사 사업개발회사 "MFIC"를 약 30억 달러 가치로 매각하는 협상에 들어갔다.

대부분의 반응은 비슷했다. "30억 달러? 별 거 아니네."

규모만 보면 맞는 말이다. 그래서 위험한 것이다.

01 · 규모

수치만 보면 정말 작긴 하다

MFIC는 30억 달러, FSK는 약 130억 달러 규모다. 두 펀드를 합쳐도 160억 달러대. 2023년 3월 파산한 실리콘밸리은행(SVB)이 2,000억 달러가 넘었다는 걸 떠올리면, 이번 사건은 그 10분의 1도 안 된다.

미국 사업개발회사 섹터 전체를 다 합쳐도 4,000억 달러 정도다. 이걸 더 큰 사모대출 시장으로 확장하면 약 3조 5,000억 달러 규모로 추정된다. 이번에 흔들린 두 펀드는 사모대출 시장 전체의 1%도 안 되는 비중이다.

수치만 보면 작다. 그래서 시장 충격도 없었고, 대부분의 투자자는 이 뉴스를 그냥 흘려 넘겼다. 주요 매체 헤드라인 한 줄로 다뤄지고 끝났다.

02 · 2007년

베어스턴스 헤지펀드라는 신호

2007년 6월, 베어스턴스 산하 두 헤지펀드가 무너졌다. 서브프라임 모기지 담보 증권에 투자하던 펀드들이었다. 자기자본 규모로는 시스템 전체에 비해 작았다.

시장 반응은 두 가지였다. "베어스턴스의 개별 문제다." 그리고 "서브프라임은 격리되어 있다."

약 15개월 뒤 리먼 브라더스가 무너졌다. 자산 약 6,400억 달러를 가진 미국 4위 투자은행이었다. 그리고 그 사이에 베어스턴스 본체도 2008년 3월 JP모건에 헐값에 인수됐다.

2007년 6월의 그 두 헤지펀드는 원인이 아니었다. 신호였다. 모기지 담보 증권을 자체 평가로 떠받치던 운용사들이 더 이상 그렇게 할 수 없다는 첫 번째 균열. 그 균열이 가시화됐을 때, 같은 가격 하락 압력은 이미 시스템 전체에 작동하고 있었다.

03 · 2023년

실버게이트라는 신호

2023년 3월 8일, 실버게이트 캐피털이 자율 청산을 발표했다. 작은 암호화폐 전문 은행이었다. 시장은 "암호화폐 섹터의 개별 문제"로 분류했다.

이틀 뒤 SVB가 무너졌다. 그 이틀 뒤 시그니처 은행이 폐쇄됐다. 그리고 약 두 달 뒤 퍼스트 리퍼블릭이 JP모건에 인수됐다. 한 달 반 사이에 무너진 SVB·시그니처·퍼스트 리퍼블릭 세 은행 자산만 합쳐도 약 5,500억 달러에 달했다.

실버게이트는 원인이 아니었다. 신호였다. 금리 급등으로 보유 채권에 평가손실을 누적시키던 은행들의 첫 번째 균열이었다. 그 균열이 가시화됐을 때, 같은 평가손실 압력은 이미 SVB의 1,000억 달러대 채권 포트폴리오에도 누적되고 있었다.

"작은 게 무너진다"는 결론이 아니라 신호다. 같은 압력이 더 큰 곳에도 이미 작동하고 있다는 신호.

04 · 구조

왜 하필 BDC가 이번 사이클의 약한 고리인가

사모대출은 지난 10년간 가장 빠르게 부풀어 오른 신용 카테고리다. 도드-프랭크 법으로 은행이 위험 대출을 줄이면서, 그 공간을 사모펀드가 채웠다. 결과적으로 은행 시스템 밖에서 만들어진 그림자 신용이 3조 5,000억 달러 규모로 커졌다.

여기에 세 가지 구조적 약점이 있다.

첫째, 시장가격이 없다. 사모대출은 운용사가 분기마다 자체 평가한다. 부실이 발생해도 순자산가치(NAV)를 조금씩만 깎으면서 시간을 끌 수 있다. 부실을 인식하지 않고 시간을 끄는 이런 방식은 1990년대 일본 좀비 은행, 2008년 직전 모기지 트랜치 평가에서도 똑같이 작동했던 메커니즘이다. 시간을 끌수록 손실이 사라지는 게 아니라 누적된다.

둘째, 이중 레버리지가 걸려 있다. 사업개발회사는 자기자본에 2배까지 은행에서 차입한다. 그리고 그 회사 지분을 산 투자자도 보통 신용을 끼고 들어간다. FSK 주가가 1년간 절반 가까이 빠진 건 이 이중 레버리지가 풀리는 과정이다.

셋째, 자금 공급은 메이저 은행이 한다. JP모건이 FSK 신용한도를 자른 게 바로 그 시작이다. 만약 다른 사업개발회사들의 신용한도도 같은 패턴으로 줄어들면, 사모대출 시장 전체가 디레버리징 압력을 받는다. 그리고 그 손실의 일부는 결국 은행 장부로 돌아간다. 대형 은행의 사모대출 익스포저는 1,000억 달러 이상으로 추정된다.

두 회사 모두 한 분기 만에 부실 비중이 크게 뛰었다. MFIC는 3.9%에서 5.3%로 1.4%포인트, FSK는 3.4%에서 4.2%로 0.8%포인트 상승했다. 한 분기 변화 폭이 이 정도면, 같은 속도가 한 분기만 더 이어져도 6% 후반대로 진입한다. 미국 BDC 섹터의 역사적 평균이 2~3% 수준이었다는 걸 떠올리면 분명한 스트레스 구간이다.

05 · 버핏

그리고 버핏도 같은 우려를 표명했다

흥미로운 건, 워런 버핏이 두 달 전 CNBC Squawk Box에서 사모대출에 대해 직접 코멘트한 적이 있다는 점이다. 베키 퀵이 사모대출이 전염을 일으킬 수 있는지 묻자 버핏은 이렇게 답했다.

버핏의 화법은 늘 그렇듯 절제되어 있지만, 의미는 분명하다. "잘 모르겠다"는 답이 곧 우려의 표명이다. 그가 평소 충분히 이해한 시장에는 자본을 배치하고, 이해하지 못한 곳에는 안 들어간다는 원칙을 생각하면 더더욱 그렇다. 현재 버크셔 해서웨이의 현금 보유고는 약 3,970억 달러로 사상 최고 수준이고, 12분기 연속 주식 순매도 — 수십 년 만에 가장 긴 매도 행렬이다.

그리고 버핏이 5월 2일 버크셔 연례 주주총회에서 CNBC에 한 말이 이 모든 신호를 한 줄로 정리한다.

이 말의 핵심은 "the blue"다. 즉 지금 시장이 주목하고 있는 곳이 아니라, 아무도 보지 않는 방향에서 문제가 튀어나온다는 것이다. 시장이 알고 있는 위험은 이미 가격에 반영돼 있고, 진짜 충격은 늘 사람들이 작다고 무시한 균열에서 시작된다 — 버핏이 60년의 사이클을 겪으면서 도달한 결론이다.

06 · 신호

지금 봐야 할 것들

이번 사건이 30억 달러로 끝날지, 더 큰 게 올지를 구분하려면 다음 몇 가지를 봐야 한다.

블랙스톤 BCRED(약 800억 달러 규모, 비상장 사업개발회사 중 최대). 분기 환매 한도 작동 여부와 NAV 마크다운 속도가 결정적이다.

블루아울, Ares Capital 같은 상장 사업개발회사 빅2. 이들의 순자산가치 대비 주가 디스카운트가 어디까지 가는지.

JP모건과 다른 메이저 은행들이 BDC 신용한도를 추가로 자르는지. FSK 한 곳만 자른 건지, 패턴인지.

소프트웨어 차주의 추가 부실. 메달리아 외에 다른 사모펀드 포트폴리오에서 또 나오는지. AI 디스럽션 가설이 맞다면 줄줄이 나온다.

연준 인하 시점. 인하가 지연되면 차환 부담으로 부실이 가속되고, 빨라지면 유예 시간을 번다.

07 · 결론

작은 균열의 무게

"30억은 작다"는 결과적으로 맞을 수 있다. 그게 베이스 시나리오일 수 있다. 사모대출 시장이 천천히 디레버리징하면서 큰 충격 없이 조정되는 그림.

하지만 매크로 투자자 입장에서는 그 시나리오에 베팅하는 게 아니라, "충격이 있을 시나리오"의 확률이 한 단계 올라갔다고 가격을 다시 매기는 것이 맞는 반응이다.

작아 보이는 게 함정이다. 2007년 6월 베어스턴스 헤지펀드도 작았다. 2023년 3월 실버게이트도 작았다. 그리고 두 번 다, 그 작은 균열에서 한 분기에서 1년 사이에 시스템 위기가 따라왔다.

버핏이 사상 최고 수준의 현금을 쥐고 기다리는 이유가 여기에 있다. 사람들이 보는 곳에서 위기가 오는 게 아니라, 아무도 보지 않는 곳에서 갑자기 튀어나온다. 그리고 그 신호는 늘 작고, 무시당하기 좋게 생겨 있다.

규모는 작다. 하지만 마크다운이 시작됐다는 사실 자체가 신호다. 그리고 신호가 가시화됐을 때, 같은 압력은 이미 시스템 전체에 작동하고 있다.

— END —